The Green Deal - 05/24 (DE) #responsiblebanking

• Der Mai bringt nahezu Rekordvolumen an Green Bond Emissionen
• Greenium bei deutschen Zwillingsanleihen nimmt weiter ab
• ESMA konkretisiert die Nutzung von ESG Terminologie in Fondsnamen
• SLBs bestehen Praxistest – bleiben aber dennoch unbeliebt
• Italien begibt grünen Retail Bond
• China im Vormarsch am EV Markt - USA und EU halten dagegen

Während der Monat April am ESG Primärmarkt weit hinter den Erwartungen zurückgeblieben ist (EUR 17 Mrd.), sind die Emissionvolumen im Mai (derzeit EUR 44 Mrd.) nahe am Rekord Mai des Jahres 2022 (EUR 48 Mrd.). Green Bonds verzeichneten im Mai bislang bereits ein absolutes Rekordniveau mit EUR 38 Mrd. Lediglich im September 2021 und 2022 wurden in einem Monat mehr Green Bonds platziert. Dies unterstreicht aber abermals, dass der ESG Anleihemarkt aktuell ein nahezu purer Green Bond Markt ist. Green Bonds zeigten sich im Mai für 87 % des Emissionsvolumen verantwortlich. Dank des starken Emissionsmonat Mai liegen wir beim EUR ESG Emissionvolumen YTD derzeit mit EUR 180 Mrd. leicht über dem Vorjahresniveau (EUR 171 Mrd.).

Auf Ländersicht dominieren französische Emissionen den ESG Markt mit einem dem Vorjahr ähnlichen Anteil von 19 %. Deutlich über dem Vorjahresniveau sind insbesondere italienische und supranationale ESG Emissionen. Während deutsche und niederländische Emissionen deutlich hinter deren gewohnten Niveaus zurückliegen.

Die Entspannung im RE Bereich ist ebenfalls deutlich ersichtlich. So nahmen ESG RE Emission deutlich zu und erreichten mit EUR 2 Mrd. im Mai den höchsten monatlichen Wert seit März 2022.

ESG Risikoprämien handelten im April bzw. Mai i.W. unverändert. Demnach zeichneten sich steigende Bundrenditen im April / Mai hauptverantwortlich für den über alle ESG Assetklassen hinweg gefallenen YTD Gesamtertrag. Mit Ausnahme der SLBs, liegt dieser somit im negativen Terrain. Im Corporate Bereich bleibt das Greenium im positiven Bereich, während sich bei den Financial Anleihen über die letzten Monate ein immer deutlicheres Greenium am langen Ende der Kurve abzeichnet. Das Greenium für deutsche Zwillingsanleihen nimmt hingegen immer weiter ab, was sich i.W. auf die beiden kürzeren Laufzeiten (2025/2027) zurückführen lässt. Auch die Ende April neu emittierte Zwillingsanleihe mit Fälligkeit in 2029 ändert am Gesamtbild wenig da diese etwa im Durchschnitt des gesamten gewichteten Greeniums handelt.

Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde ESMA hat neue Vorgaben zur Nutzung von ESG Terminologie in Fondsnamen publiziert. Die finalen Vorgaben folgen der Befragung von Assetmanagern Ende 2022 bzw. Anfang 2023. Im Dezember 2023 wurden dann die überarbeiteten Vorgaben präsentiert, und nach einer weiteren Überprüfung nun final vorgestellt.

Der ursprüngliche Vorschlag sah vor, dass bei Fonds die nachhaltigkeitsbezogene Begriffe im Namen anführen zumindest 50 % der Assets auch als nachhaltig gemäß Artikel 2(17) "Sustainable Investments" der SFDR einzustufen sind. Fonds die explizit ESG im Namen führten hatten einen 80 % Treshold gemäß den SFDR Berichtvorgaben im Appendix II und III einzuhalten. Der 80 % Treshold wurde nun sowohl für Fonds mit ESG als auch Nachhaltigkeitsbegriffen im Namen übernommen, weil die Definition der "Sustainable Investments" gemäß SFDR laut Feedback zu weit gefasst und damit irreführend ist.

Eine weitere wesentliche Änderung betrifft die vormals verpflichtende Anwendung der Auschlusskriterien gemäß der Paris-aligned Benchmark (PAB) Vorgaben. Alle Fonds die sich als ESG oder nachhaltig bezeichnen wollten, hatten somit zumindest 50 % geringere Emissionen als der Vergleichsindex zu erreichen, eine jährliche Emissionsreduktion von 7 % sicherzustellen und fossile Brennstoffe wie z.B. Öl & Gas (bei Umsätzen >10 %) gänzlich zu exkludieren. Kritik gab es, da somit Fonds mit Transition Fokus automatisch ausgeschlossen wurden. Die neuen Vorgaben stellen für Transitionfonds nun auf die Climate Transition Benchmark ab. Neben einer niedrigeren Emissionsreduktionvogabe (30 % vs. 50 %) bestehen bei der CTB keine Ausschlusskriterien mit Ausnahme von kontroversen Waffen und Sozialnormverstößen.

Letztlich wurde auch der Begriff ESG in die jeweiligen Subkomponenten aufgeteilt. So können beispielsweise Fonds mit Sozial oder Governance im Namen die CTB Kriterien anwenden, während Fonds mit Environmental im Namen weiterhin an die PAB gebunden sind. Hervorzuheben gilt auch, dass der Begriff "ESG" unter Environmental fällt und somit ebenfalls die PABs anwenden muss.

Wir erachten die nun finalen Vorgaben, welche in etwa drei Monaten in Kraft treten sollten, als positiv, da damit etwas mehr Klarheit geschaffen wurde. Immerhin bleibt die SFDR, welche die Definition für Nachhaltige Investitionen (Artikel 17(2)) festlegt, sehr breit gefasst und lässt Raum für Interpretation. Dadurch wird es den Investoren überlassen die jeweiligen Offenlegungen zu studieren und eine Entscheidung über die "ESG Konformität" zu treffen. Dieser Schritt bleibt zwar auch nach der neuen ESMA Vorgabe nicht erspart, zumindest kann man sich als Investor jedoch darauf verlassen, dass 80 % der Assets bei Fonds die ESG oder Nachhaltigkeit im Namen tragen, auch den jeweiligen ESG Kriterien entsprechen. Zudem wird die Interpretation durch nur einen Treshold von 80 % anstelle von zwei (50 % oder 80 %) etwas klarer.

Bestehende Fonds haben sechs Monate Zeit die Vorschriften zu übernehmen, für neue Fonds gilt die Vorgabe ab in Kraft treten.

Sustainability Linked Bonds (SLBs) rücken Jahr für Jahr immer weiter ins Hintertreffen. Derzeit stehen EUR äquivalent 235 Mrd. an SLBs weltweit aus. Knapp die Hälfte davon entfällt auf EUR denominierte Emissionen. Aber der Trend spricht derzeit ganz klar gegen SLBs und das Momentum verstärkt sich immer weiter. Während im Jahr 2021 noch EUR 79 Mrd. an SLBs begeben wurden stehen wir 2024 aktuell erst bei EUR 14 Mrd. bis dato.

Diesen negativen Trend konnte auch ein für den SLB-Markt durchaus signifikantes Ereignis offensichtlich nicht beenden. Der Erste und mit Abstand größte und beständigste SLB Emitttent Enel verfehlte nun eines seiner definierten Ziele. So wurde das festgelegte CO₂ Ziel bis Ende 2023 (148g/KWh) nicht eingehalten. Das Verfehlen bedeutet, dass für EUR 10,2 Mrd. an ausstehenden SLBs des Emittenten ein Step-up von 25 BP wirksam wird. Dies ist gleichbedeutend mit 9 % des Gesamtvolumens des EUR denominierten ausstehenden SLB Marktes derzeit (in Summe hat Enel über EUR 16 Mrd. an SLBs ausstehend (14,5 % des EUR SLB Marktes) – nicht alle fallen jedoch unter dieses Ziel.

Somit zeigt dieses Beispiel eindrucksvoll, dass viele der Vorurteile gegen SLBs zumindest größtenteils nicht haltbar sind. Wie der Fall zeigt, sind die angegebenen Ziele durchaus kein Selbstläufer. Im Falle der Enel Gruppe wären die Ziele erreicht worden hätten spanische und italienische Gesetzgeber im Zuge der möglichen Energiekrise in Russland nicht die Abschaltungen von Kohlekraftwerken untersagt. Somit zeigt die Zielverfehlung aber auch, dass durchaus signifikante Veränderungen am Geschäftsmodell von Enel notwendig sind, um diese Ziele zu erreichen. Obwohl Enel in diesem Fall keine Schuld zukommt, stand zu keinem Zeitpunkt infrage, dass der Emittent diesen Step-up bezahlt. Ein weiterer Kritikpunkt an SLBs neben der geringen Wahrscheinlichkeit, dass ein Step-Up schlagend wird, ist zudem, dass dieser so gering ausfällt, dass es ohnehin unbedeutend ist. Zugegebenermaßen ist der Step-Up bei Enel mit 25 BP wie bei den meisten SLBs überschaubar. Andererseits muss man hinzufügen, dass diese Emission großteils in einem Nullzinsumfeld begeben wurden, wo 25 BP durchaus Gewicht hatten. Des weiteren muss man sich vor Augen führen, dass SLBs in den meisten Fällen keinen Pricingvorteil für den Emittenten hatten und der Investor somit eine Anleihe zu den Konditionen einer klassischen Anleihe erhält mit der Option eines Extra-Pickups ohne dass sich hiefür das Credit-Bild verschlechtern muss. Von dieser Warte aus betrachtet scheint uns das Produkt durchaus investorenfreundlich.

Um das in konkrete Zahlen zu gießen. Für Enel bedeutet dies für 2024 einen Zinszahlungsmehraufwand von über EUR 25 Mio. und in den nächsten vier Jahren erhöht sich alleine durch diesen Step-Up der Zinsaufwand in Summe um EUR 96 Mio.

Es handelt sich jedoch nicht um den ersten Step-Up der ausgelöst wurde (bspw. auch bei der griechischen Public Corp), aber sicherlich um einen der den SLB-Markt am meisten prägt.

Da auch dieses Ereignis derzeit wenig Markteuphorie für das SLB Segment zurückbringen dürfte, kann dies aus unserer Sicht nur mehr aus einer Kombination von regulatorisch Unterstützung und Investorenzuckerl funktionieren. Ein funktionierendes SLB Produkt sehen wir für eine grüne Transformation als unabdingbar an. Da vorallem die Transformation nicht vollumfänglich über „Use of Proceed“ Emissionen finanziert werden kann.

Ein Lösungsansatz wären aus unserer Sicht klare Vorgaben des Regulators der Nachhaltigkeitsziele per Industrie für SLBs definiert. Diese müssen ambitioniert sein. SLBs müssen im zweiten Schritt vom Regulator dezidiert als Artikel 9 geeignet angesehen werden. Ist diese Basis geschaffen liegt es an den Emittenten und Investoren dieses Produkt für beide Seiten attraktiv zu gestalten.

Für einen Emittenten wird dies attraktiv, wenn er sich mittels SLB günstiger refinanzieren kann als mittels klassischen Anleihen. Somit stellt sich die Frage wie der Investor überzeugt werden kann für einen SLB ein geringfügiges Greenium zu akzeptieren. Hier sehen wir drei Punkte als ausschlaggebend:

• Rechtliche Sicherheit bzw. Besserstellung wie bereits oben erwähnt

• Zielvorgaben welche allgemein als ambitioniert angesehen werden (Schutz vor Greenwashing)

• Attraktives Pricing

Die Punkte 1 und 2 wurden bereits vorab erläutert. Zu Punkt drei würde sich ein Step-Up Format anbieten wie er bspw. bei Unternehmen im unteren IG oft vereinbart wurde. Sollte es zu einem Downgrade ins HY kommen fällt ein 125 BP Step-Up an. Dieser wäre unserer Meinung nach dafür geeignet das Produkt, gemeinsam mit den anderen Maßnahmen, für Investoren so attraktiv zu gestalten, dass sich daraus auch ein Pricingabschlag zum klassischen Bond ergibt. Zusätzlich sollte dieser potenzielle Step-Up auch dafür Sorge tragen, dass beim Emittenten alles dafür getan wird die ambitionierten Ziele zu erfüllen.

Nicht unerwähnt bleiben sollte hier zum Schluss auch, dass sich im Fall von Enel eine Fundamentalanalyse des SLBs durchaus ausgezahlt hätte. Während sich schon Anfang 2023 abzeichnete, dass die SLBs ihr Ziel verfehlen werden und ein Step-Up fällig wird, hat sich dies im Anleihepricing erst langsam ab Oktober 2023 widergespiegelt.

• Italien war Mitte Mai mit einer grünen Retail Anleihen am Primärmarkt aktiv. Das EUR 9 Mrd. Papier mit Laufzeit bis 2037 war bei einem Orderbuch von EUR 84 Mrd. über 9x überzeichnet und somit sehr gut gefragt, und das obwohl auch die EU zeitgleich am Markt aktiv war. Interessant ist auch, dass Italien in der Vorwoche ebenfalls mit einem Retailbond am Markt war - jedoch ohne grünem Label - und dieser eine deutlich schwächere Nachfrage erzielte. Das Pricing konnte bei einer Rendite von 4,1 % festgelegt werden. Damit preist die Anleihe leicht über der vergleichbaren grünen BTP Kurve, jedoch in etwa auf dem Niveau der regulären Kurve. Die Emissionserlöse werden entsprechend des Green Bond Frameworks ausschließlich im Rahmen einer der sechs EU Taxonomie Säulen verwendet.

China's Vormarsch am Markt für Electric Vehicles (EVs, batteriebetriebene Fahrzeuge und Plug-In Hybride) hat die USA dazu veranlasst Zölle iHv. 100 % auf EVs aus China einzuführen und damit die Rate von derzeit 25 % zu vervierfachen. Denn nicht nur der heimische EV Markt in China gewinnt bei einem Anteil von 38 % in 2024 YTD immer mehr an Beliebtheit und kann damit die Führung vs. der EU (~19 %) weiter ausbauen, auch die EV Exporte aus China sind in den Jahren 2022 und 2023 um 90 % bzw. 60 % YoY gestiegen. BYD konnte vor diesem Hintergrund die globale Führung vs. Tesla weiter ausbauen und liegt nun bei 21 % vs. 13 % für Tesla. In 2020 war Tesla mit 16 % noch deutlich vor BYD 6 %.

Die Importzölle der USA auf chinesische EV-Fahrzeuge sind derzeit wohl primär symbolischer Natur, da nur ein geringer Teil der EV Exporte auch für den US-Markt bestimmt waren (Anteil USMCA bei 6,5 %). Der Großteil der chinesischen BEVs wurde beispielsweise in die EU exportiert, mit einem Anteil von etwa 40 % im Jahr 2023. Ebenso verhält es sich bei den Plug-In Hybriden wo die EU rund 23 % der Exporte abnahm. Wohl auch vor diesem Hintergrund führt die EU selbst derzeit eine Antisubventionsuntersuchung gegen chinesische EV-Importe durch, die im Oktober letzten Jahres eingeleitet wurde und dessen Resultat noch ausstehend ist (bis zu 13 Monate möglich). Aktuell ist Tesla noch der klare Marktführer am EV Markt in der EU bei etwa 12 %, während BYD nur 1 % hält. BYD hat jedoch u.a. mit einem Werk in Ungarn große Expansionspläne.

Nicht nur gegen das Endprodukt ansich, aber auch gegen die Dominanz China's in der Lieferkette (Upstream und Midstream der Batterieproduktion) gehen die USA bereits wehement vor. Im Rahmen des Inflation Reduction Acts werden Zuschüsse für EVs vergeben, jedoch hängen diese am Anteil der Batterie und Materialien die in Nordamerika produziert wurden. Der Anteil steigt jährlich und soll u.a. dadurch zu vermehrten Investitionen in heimischen Kapazitäten führen.